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我對創業投資的5個省思(五)：好的公司，估值大多時候都是貴的｜大和有話說
2024-09-27
文章來源 : 我對創業投資的5個省思(五)：好的公司，估值大多時候都是貴的｜大和有話說 – 大和有話說 (dahetalk.com)
發表於2024-06-16 由You-He Siao撰寫
我的第五個省思是關於大家最在意的「估值」。
我後來發現，好的公司，估值大多時候都是貴的。
比方說，在同一個產業，資優生公司的P/S ratio（每賺一塊錢的營收可反映的估值）也許可以到20倍，但一般公司可能還不到1倍。
過去當我遇過這樣的狀況時，常常會想，這間Tier1公司的股價也太貴了吧，Tier2公司其實也不差啊，它們肯定是被市場低估了（帶有獨具慧眼的自信）。
但後來發現，我可能錯了。
熱錢永遠都會追逐市場上最好的公司，這將導致好公司的估值永遠會被高估，而那些中庸的、體質較差的公司則會不斷被低估。
只是問題來了，為什麼那些握有熱錢的資本方，明知道這些好公司的股價偏貴、甚至已到了瘋狂的境界，卻還願意持續買單呢？
我想了想，應該有三個主要的原因。
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1. FOMO（Fear of missing out）
如同Robin Shen前幾天在臉書發的『VC投資失敗是正常』的貼文，對某些創投來說，有些案子就算失敗，最多就是賠掉1/10的本金（假設一個基金投資組合只投10個案子，每個案子都配置10%的資金的話），但錯過則可能會吃不到10～30倍的龐大獲利。在「錯過」的影響遠大過「投錯」的情況下，VC還是會傾向去追逐高估值的公司。
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2. 預見我們沒看到的未來
我看過一本書叫做『估值就是講故事』，後來想想，這書名實在取得太好了。
還記得2021年特斯拉（Tesla）那幾近瘋狂的估值嗎？在當時全球知名車廠Toyota、福斯、通用汽車的P/S皆不到一倍下，Tesla卻高達20～30倍，就算是同為電動車廠的蔚來汽車（NIO）、比亞迪汽車（BYD）也遠遠不及它。
我當時想破頭也無法理解，明明其他車廠也有在推電動車啊，憑什麼就Tesla那麼高，甚至還有不少機構一直調高令人震懾的目標價。關於這些問題，直到我看了投資機構ARK INVEST在2020年針對Tesla所做的財務模型後才恍然大悟。
ark.png (1024×560) (dahetalk.com)
就像上圖，投資機構在看Tesla時是很有層次感的，它們試想各種情境、用蒙地卡羅分析去推測出公司在2024年可能會發生的10種狀況的機率。例如，有1%的機率會遭遇黑天鵝事件，公司價值歸零；而有12%的機率，Tesla除了電動車賣得好，還成功地推出了自己的自駕車網絡，那麼屆時Tesla的股價就會高達$22,000（股票分割前）。
在綜合上述10種狀況並計算出期望值後，ARK INVEST 才認為 Tesla在2024年的股價將會上漲至US$7,000（股票分割前）。
儘管時至今日，Tesla還未達到那個終極目標，P/S ratio 也早已下修到6倍左右（2024年6月），但我仍在這個財務模型中學到了重要的一課：你的想像力決定了公司的估值。
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3. 只要有「成長性」，估值未來就會被修復
SaaS Capital在2022年的一份研究報告曾指出，在他們過去10多年的經驗裡，企業的估值乘數與「營收成長率」具有最高度的正相關，其他因素都沒有ARR（Annual Recurring Revenue）成長率來得顯著（如左圖）。
就算熊市來臨時，斜率有稍微平緩的趨勢，但「ARR估值乘數」與「ARR的YoY成長率」仍具有高度正相關。
這樣一來，一切就通了！原來那些令人卻步的高估值，是可以透過「成長率」來被修復的。
相對於上市公司的股票交易頻繁，股價可以快速被市場反應，新創公司的股票則因為流動性較差，估值通常會有僵固性。例如，A輪募完之後，公司的估值可能會Keep在一個數值長達一年半的時間，直到B輪募資後，才會再跳到下一個估值。
不過，若公司在A輪到B輪的這段期間，營收仍然持續成長，那麼在估值不變、營收成長的情況下，P/S ratio也會慢慢地降到合理區間。
從右圖我們可以發現，儘管公司投資時的估值不便宜，但隨著時間的推移、企業的成長，那些當初看起來很高的P/S、P/E，可能會在短短兩、三年內就變低了。
這就是所謂的「估值修復」，重點不在交易時的絕對估值，而是企業在被投資後還能不能快速成長，讓估值在未來得到修復。
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最後，我想分享我最近在「一如既往」這本書中，所看到的一段很有感的文字，希望你們也會喜歡。
『股價是否被高估？比特幣有多少價值？特斯拉的股價能衝多高？這些問題都無法用數學公式回答，而是取決於有人在某個時刻願意付多少錢。人們不是失去理智，只是在尋找其他投資人願意相信的界線。』
後來，我開始提醒自己，那些看似不合理的事，存在即合理。
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